“海量”專題(147)——滬深300期權介紹與展望

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吳宇   2019-11-12 10:03   1504   1
  來源:海通量化團隊

11月8日,經國務院同意,證監會宣布正式啟動擴大股票股指期權試點工作,將按程序批準上交所、深交所上市滬深300ETF期權合約,批準中金所上市滬深300股指期權合約,以更好滿足投資者風險管理的需求,充分發揮期權經濟功能,推動期現聯動健康發展。
本文旨在回顧現有的上證50ETF期權(后文將簡稱為50ETF期權),并展望即將推出的滬深300ETF期權以及滬深300股指期權。本文主要分為四個部分,第一部分簡要總結50ETF期權的發展現狀,第二部分介紹滬深300ETF期權標的,第三部分對比分析滬深300ETF期權以及滬深300股指期權的相關特征,第四部分介紹期權的相關投資策略。
1
上證50ETF期權發展回顧
作為我國首只ETF期權,上證50ETF期權近五年來交易運行平穩,風控措施有效,市場定價合理,投資者參與理性,市場規模穩步增長,經濟功能逐步發揮,開始成為我國金融市場的重要組成部分。
上證50ETF期權自2015年2月9日上市交易以來,成交量以及持倉都呈現出了穩步上升的態勢。期權交易量從2015年2月9日的18,843張,上升至2019年11月8日的2,900,206張。期權持倉量從2015年2月9日的8,651張, 上升至2019年11月8日的4,092,260張。下圖分別展示了50ETF期權自上市以來的成交量以及持倉量。
從成交面額上看,上證50ETF期權近一個月的日均成交面額為788億元, 同期,上證50ETF日均成交金額為11億元,兩者比例約66:1。2019年11月8日,上證50ETF期權總持倉面額約為1126億元,上證50ETF場內規模達416億元,兩者比例約2.7:1。
基于上證50ETF期權的相關數據,我們可對于即將上市的滬深300ETF期權的成交情況進行簡單預估。華泰柏瑞滬深300ETF近一個月日均成交金額近10億元,嘉實滬深300ETF日均成交金額近4億元。若以50ETF期權日均成交面額與50ETF日均成交額的比例進行估算,華泰柏瑞滬深300ETF期權日均成交面額將接近660億元,嘉實滬深300ETF期權日均成交面額將接近280億元,兩滬深300ETF期權的總日均成交面額將接近940億元。
2
滬深300ETF期權標的介紹
2.1
上證50與滬深300指數比較
滬深300指數行業分布更均勻
盡管滬深300指數與上證50指數均為大盤藍籌指數,但二者的行業分布仍然有較大差異,其風險收益特征也不盡相同。上證50指數成分股為滬市市值最大、流動性最好的50只藍籌股票,其中金融行業占比較高,為56.73%。而滬深300指數的成分股為滬深兩市市值最大、流動性最好的300只股票,其行業分布相對上證50指數更為均勻,占比最大的金融行業權重為34.76%。
滬深300期現貨成交更活躍
滬深300指數覆蓋股票數量和市值更大,期現貨成交相對上證50指數更為活躍。2016年以來上證50和滬深300指數期現貨成交額如下圖所示,上證50指數和股指期貨日均成交381和146億元,滬深300指數和股指期貨日均成交1304和420億元。2019年以來,上證50和滬深300指數現貨日均成交479和1591億元,期貨日均成交347和1114億元。
2.2
滬深 300ETF 期權標的
上交所和深交所滬深300ETF期權標的分別為華泰柏瑞滬深300ETF(代碼:510300)和嘉實滬深300ETF(代碼:159919)。
華泰柏瑞滬深300ETF是上交所上市最早、規模最大的滬深300ETF,2019年三季報披露規模為345.12億元,2019年以來(截至 2019.11.08) 和最近一個月的日均成交金額分別為13.51億元和10.11億元,目前是全市場流動性最好的滬深300ETF。
嘉實滬深300ETF是深交所上市最早、規模最大的滬深300ETF,2019 年三季報披露規模為226.49億元,2019年以來(截至2019.11.08)和最近一個月的日均成交金額分別為2.87億元和4.02億元,近期流動性改善十分明顯。
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滬深300ETF期權與滬深300股指期權特征分析
由于目前滬深300期權合約規則尚未正式發布,本節將分別以上證50ETF期權與滬深300股指期權合約(征求意見稿)替代滬深300ETF期權和股指期權,對二者進行比較。對于滬深300股指期權合約(征求意見稿)中未公布的合約規則,我們將參考滬深300股指期權仿真合約。
3.1
合約規則
下表列出了上證50ETF期權以及滬深300股指期權的主要合約條款。
3.2
合約標的
滬深300ETF期權以滬深300ETF為標的,而滬深300股指期權則以滬深300指數為標的。ETF由于融券成本較高,ETF期權投資者通常使用股指期貨進行對沖,股指期貨以指數為標的,投資者需要同時考慮到股指期貨基差和ETF相對指數的跟蹤誤差兩方面的影響,而股指期權投資者僅需要考慮股指期貨基差的單方面影響,對沖難度相對較小。
3.3
合約面值與杠桿水平
ETF期權和股指期權的合約面值及杠桿水平存在一定差異。
以2019年11月平值期權合約為例:50ETF購11月3.10合約11月8日收盤的權利金為220元,對應面值為31000元;相應的上證50股指期權仿真合約 1911C3000權利金為2260元,對應面值為300000元。由此可見,股指期權的合約面值和權利金均為ETF期權的10倍左右,二者杠桿比率較為接近。我們預計滬深300ETF期權和股指期權也具有類似特征。
保證金方面,ETF期權與股指期權保證金計算方法一致,但參數存在差異,根據滬深300股指期權仿真合約規則,二者的合約保證金調整系數分別為12%和10%,ETF期權的保障系數為7%,股指期權的合約保證金調整系數與最低保障系數之積為5%。由此可見,股指期權合約保證金比率更低,意味著更高的賣方杠桿。
3.4
行權價設置
在設置行權價范圍時,上證50ETF期權合約初始行權價格數量為9個行權價格,分別為1個平值合約、4個虛值合約和4個實值合約。在合約存續期期間,合約品種由于價格波動導致實值(或虛值)期權合約的數量少于4個時,那么需要在下一交易日按行權價格間距依序增掛新行權價格合約,保證實值(或虛值)期權合約至少4個。滬深300股指期權則是以行權價格覆蓋滬深300指數上一交易日收盤價上下浮動10%對應的價格范圍為目標。與此同時,兩期權的行權價間隔都會根據行權價所處價格區間的不同而有所調整。
3.5
交割方式
ETF期權行權為實物交割,且交收日為次日。股指期權采用現金交割方式,交割結算價為合約到期日標的指數最后兩小時的算術平均價。對比可見,ETF認購方行權需要承擔額外兩天價格波動的風險,而股指期權當日以現金方式交割,交割風險較小。
此外,ETF期權的實物交割制度令其存在備兌交易指令,而股指期權未有此項交易指令。
3.6
其他差異
除了合約標的、合約面值、杠桿水平、行權價設置以及交割方式之外, ETF 期權和股指期權在以下幾個方面也存在差異:
1)合約月份設置。上證50ETF期權合約月份為當月、下月及隨后兩個季月;滬深300股指期權合約月份為當月、下2個月及隨后3個季月。滬深300股指期權合約月份相對更多。
2) 最后交易日。上證50ETF期權和滬深300股指期權的最后交易日分別為到期月份的第四個星期三和合約到期月份的第三個星期五。股指期權最后交易日與股指期貨相同,對沖難度相對較低。
3) 漲跌停限制和熔斷規則。上證50ETF期權漲跌停限制更嚴格,且存在熔斷機制。
4
期權投資策略
期權投資策略可大體分為:期權套利策略、期權投機策略以及期權套保策略。
4.1
期權套利策略
4.2
期權投機策略
期權的投機策略非常豐富,大致可以分為兩類:方向性策略和波動率策略。在方向性策略中, 如果看好市場,且信心十足,簡單的策略是買入看漲期權。如果看好市場,但是認為市場上漲幅度不大,那么可以采取牛市價差策略(Bull Spread)。反之,如果看空市場,且信心十足,那么買入看跌期權。但如果信心不足或是認為跌幅不大,可以采取熊市價差策略(Bear Spread)。上述這兩類價差策略可以降低組合成本,但也鎖定了最大收益。
牛市價差策略組合可以由多種方式組成,最簡單的為:做多1份行權價為K1的看漲期權,做空1份行權價為K2的看漲期權(其中,K1<k2)。下圖展現了該策略的到期收益分布。不難發現,投資者實質上是對標的資產的價格走勢進行了判斷,并且認為價格會上漲。該策略的優點在于,當標的價格走勢與投資者預期相反時,僅會造成有限損失。當然,投資者也可以使用類似方法,通過買賣同樣到期日、不同行權價的看跌期權,或者做空1份行權價為k1的看漲期權,做多1份行權價為k2的看漲期權,來構造熊市價差策略組合。</k2)。下圖展現了該策略的到期收益分布。不難發現,投資者實質上是對標的資產的價格走勢進行了判斷,并且認為價格會上漲。該策略的優點在于,當標的價格走勢與投資者預期相反時,僅會造成有限損失。當然,投資者也可以使用類似方法,通過買賣同樣到期日、不同行權價的看跌期權,或者做空1份行權價為k1的看漲期權,做多1份行權價為k2的看漲期權,來構造熊市價差策略組合。
在波動率策略中,若投資者估計后市波動率擴大,并期望在指數快速下跌或上升時獲利,但只愿意承擔有限的風險時,可以采用跨式期權期權組合(Straddle)、寬跨式期權組合(Strangle)、蝶式期權組合(Butterfly)、鐵禿鷹式期權組合(Iron Condor)等。同理,若投資者預期后市波動縮小,也可通過相應的方式構建組合。
以跨式期權組合和寬跨式期權組合為例。跨式期權組合(Straddle)由一對有相同行權價格的看跌、看漲期權組成,到期收益如左下圖所示。此種期權組合主要有兩個特征:1)期權組合價值和標的價格波動方向無關。通過收益結構圖可以發現,組合的到期收益僅與到期時標的資產的波動大小有關,而與標的資產是否上漲或下跌無關。2)標的價格的波動越大,組合的收益越高。買入跨式期權的實質就是做多波動率。當然,投資者也需要承擔標的波動率變小的風險。類似地,投資者可以買入同樣到期日的一份虛值看跌期權和一份虛值看漲期權,構成寬跨式期權組合(Strangle)。
除卻上述的策略外,還有很多其他期權組合策略。譬如海鷗式期權組合(Seagull)、對角式期權組合(Diagonal)、比例價差期權組合(Ratio Spread)等等。這些策略或者利用了不同到期日的期權組合策略(對角式期權組合),或者是配比了不同數量的期權合約(比例價差期權合約)。感興趣的投資者可自行查閱相關介紹,本文就不展開討論了。
4.3
期權套保策略
由于期權具有時效性和杠桿特性,也可用來做套期保值。與期貨不同之處在于,期貨的杠桿是固定的,且收益與風險是對等的。而利用期權進行套期保值時,通過遴選行權價格,或者構建期權組合,可以加大或者降低資金的杠桿。同時,利用期權進行套保的優點在于可以完全鎖定風險,最大風險就是損失全部的期權費。除此之外,還可以通過50ETF期權和300ETF期權合成現貨,進行跨品種套利,以及滬深300ETF期權和股指期權之間的統計套利等等。
5
總結
本文主要回顧了上證50ETF期權的發展歷程,并對滬深300期權進行了介紹與展望。相比上證50指數,滬深300指數的行業分布更為均勻,期現貨成交更活躍。因此,我們預期,滬深300期權推出后,有望獲得更多投資者的青睞和參與。
ETF期權和股指期權在合約標的、合約面值、杠桿水平、行權價設置以及交割方式等方面存在差異,股指期權具有合約面值大、賣方杠桿高、交割風險小等特征,更適用于機構投資者。
在滬深300期權上市后,我們將密切關注產品運行情況,并推出相應的報告,敬請各位投資者關注。
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風險提示
市場系統性風險、資產流動性風險以及政策變動風險會對策略表現產生較大影響。
聯系人:姚石,(021)23219443

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dengzx  5級知名 | 2019-11-12 10:23:28
海通的研究報告真不錯。
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